中国减税释放了什么信号？-凯时app官方首页

 摘要

●  18年两会政府工作报告对“减税”的着墨显著增加

18年政府工作报告中对于减税表述的亮点有：（1）减税减费的重要性上升。（2）总体减税目标上升，涉及企业税、个人税、进口关税等税种。（3）增值税率将 “三档并两档”。（4）提高个人所得税起征点。

●  “减税”是供给侧改革的核心手段，海外有多次成功实践

美国81-86年“里根新政”时期、英国79-90年“撒切尔改革”时期德国83-89年“科尔改革”时期均实施过大规模减税。“减税”是供给侧改革的核心手段，短期确实会冲击财政，但中期税基扩大、财政收入不降反升，且激发了企业投资与居民消费的活力，对经济起到积极的拉动作用。

●  减税发力与目标赤字率的下调矛盾了吗？

18年两会中一方面加强了对减税工作的安排，另一方面目标赤字率却下调了0.4%。事实上两者并不矛盾，地方专项债规模扩大、结构性减税等对冲举措将使得广义的赤字率较市场预期更为缓和。

●  增值税三档并两档，且向制造业、交运行业倾斜

17年的增值税占比达四成，是“流转税”最重要的组成部分。18年两会提到增值税继续“三档并两档”，并重点提及制造业、交通运输业的税率调整，因此制造业的税负压力将有效缓解，激发企业活力，推动制造业投资回升，从财政角度向“加快制造强国建设”提供支持。

●  11年以来再次讨论个税起征点提高

个人所得税在整个税收体系中的占比不高，且起征点提高并非下调税率那样全面影响，因此提高个税起征点对整体税收收入的冲击并不大。个税起征点的提高会直接作用于对免征额更为敏感的中低收入的人群，一方面带动居民可支配收入短期上升，另一方面会使大众消费品需求得到提振。

●  综合两会政策信号，“高质量发展”将贯穿18年市场主线

短期市场仍处于急跌之后1-2个月的风格切换的窗口期，市场中期的风格取决于流动性，盈利增长与估值的匹配度，全年看好市值因子和增长因子并重的中盘股取得超额收益。短期风格修正后我们继续坚定看好大周期龙头（地产、化工、建材等），此外建议在先进制造（机械设备、电子）与消费（商贸零售、休闲服务）板块中挖掘盈利与估值匹配的成长股。主题关注制造强国、区域规划、乡村振兴三条线索相关的投资机会。

● 风险提示：

海外市场大幅下跌，金融去杠杆的冲击超预期，年报实际业绩增速低于预期。

本周值得关注的变化有：1、2018年2月份，cpi同比上涨2.90%（前值1.5%），环比上涨1.2%；ppi同比上涨3.70%（前值4.30%），环比下降0.1%。2、本周煤炭、钢铁、水泥价格均下跌，而海外大宗品价格上涨。3、本周两融余额10007.56亿，较上周上涨0.33%；本周a股大小非减持18.35亿。

我们在20180225《把握两会左侧，前瞻四条主线》中提示a股两会左侧市场的交易窗口仍然平稳，且两会前中小、创业板的历史涨幅好于主板；在20180304《两会是风格切换的分水岭吗？》中总结了近期成长股的强势更多表现为“超跌反弹”，而风格切换的长期条件尚未出现，建议短期配置两会四条主线、而中期继续布局大周期。本周市场最关注的热点在于18年两会释放的政策信号，其中减税加码、赤字率目标下调等要点引起市场广泛讨论，我们本周重点谈谈对此的看法——

1、18年两会政府工作报告对“减税”的着墨显著增加，减税减费秉承“降成本”的政策思路，并有意向“高质量”倾斜，将继续为“供给端”注入活力。18年政府工作报告中对于减税表述的亮点有以下几个方面：（1）减税减费的重要性上升。18年“大力简政减税减费”被写入18年工作部署的第一段，体现出今年的供给侧改革思路将从“三去”逐步进入“一降一补”发力阶段。（2）总体减税目标上升，涉及企业税、个人税、进口关税等税种。18年政府工作报告设立“全年为企业和个人减税8000亿元”的目标，并“下调汽车、部分日用消费品等进口关税”，相比17年“减少企业税负3500亿元”的表述，涉及的税种和优惠的力度均有所扩大。（3）增值税率将 “三档并两档”。预计18年继续下调增值税税率，并向制造业、交运等行业倾斜。（4）提高个人所得税起征点。这也是自2011年以来时隔7年再次讨论降低个税。

2. “减税”是供给侧改革的核心手段，从海外几次典型的供给侧改革实践中都能看到“减税”起到的显著政策效果。减税短期确实会冲击财政，但中期税基扩大、财政收入不降反升，且激发了企业投资与居民消费的活力，对经济起到积极的拉动作用。从全球历史上几个实施过类似“供给侧改革”的国家经验来看，都配套实施了大规模的减税计划——美国81-86年“里根新政”时期，采取了降低个人所得税率、计税收入扣除通胀率、提高免税额、降低企业所得税等一揽子的减税“组合拳”；英国79-90年“撒切尔改革”时期，个人所得税税率下降8%、起征点上调，公司税税率下降17%，并大幅提升投资收入税的起征点；德国83-89年“科尔改革”时期，也分三个阶段降低税收份额，大幅减轻企业和个人税负。由于税收收入占财政的比重较高，减税短期最大的政策冲击在于财政收入下滑、赤字率上升（美国81-82年赤字规模扩大，英国79-81年赤字规模扩大），但中期税率下降会促进投资与消费（美国投资增速83年起由负转正，英国投资增速80年起快速回升），且根据“拉弗曲线”效应，企业盈利改善后税基扩大、税收收入不降反升（美国84年起税收收入触底回升），因此减税对于供给端调节经济是有效的。

3、18年两会中一方面加强了对减税工作的安排，另一方面目标赤字率却下调了0.4%。既然减税会带来财政收入的压力、使赤字率上升，这是否与目标赤字率的下调有所矛盾？事实上并非如此，地方专项债规模扩大、结构性减税等对冲举措将使得广义的赤字率较市场预期更为缓和。18年两会中对目标赤字率的下调，一方面反应了政府对名义gdp增长更具信心（目标赤字规模与17年无变化），另一方面也体现出政府有意在经济增速稳定的时期控制杠杆水平，而官方赤字率下调并不意味着财政扩张的步伐放缓——（1）广义赤字率的变动将更缓和。18年安排的地方专项债1.35亿元比17年增加5500亿元，考虑狭义赤字规模2.38万亿元不变，以及psl及棚改等专项债的规模，广义赤字率的变动会比目标赤字率缓和。（2）结构性减税会对冲财政收入冲击。以里根和撒切尔时代的减税为例，大规模减税同时会有一些对冲政策来缓解减税带来的财政危机，比如里根时期大幅发行国债、收缩社会福利开支，而撒切尔则同期上调烟酒等消费税、并私有化国企改革补充财政收入。我国在推进对企业和个人减税的同时，也在研究制定其它结构性税制的完善，比如推进房地产税立法、环保税即将开始征收，将减缓财政收入下滑压力。

4、作为“流转税”最重要的组成部分，增值税制度的完善将使最高档税率继续下调，并向制造业、交通运输业等行业倾斜，从财政角度支持“制造强国”建设。从我国的税收结构来看，17年的增值税占比超过40%，是“流转税”最重要的组成部分。自16年“营改增”推进以来增值税制度不断完善，17年7月1日起国家对增值税率简并，增值税税率分为17%、11%、6%三档，其中税率17%的最高档适用于“销售或者进口货物（另有列举的货物除外），提供加工、修理修配劳务，动产租赁”的情形，大部分制造业增值税率均属于此最高档。18年两会提到增值税继续“三档并两档”，并重点提及制造业、交通运输业的税率调整，因此制造业的税负压力将有效缓解，从而激发企业活力，推动制造业投资回升，从财政角度向“加快制造强国建设”提供支持。

5. 从中国06年提高个税起征点的经验来看，对税收收入并无明显减少。而提高个税起征点短期会增加居民的可支配收入，更多影响中低收入人群的预期，边际改善对大众消费品的需求。中国曾在06、08、11年三次上调个税起征点，其中08、11年个税起征点上调分别处于经济衰退、滞涨期，税收锐减的指引作用不强，因此着重以06年为参考。个人所得税在整个税收体系中的占比不高（17年占比8%），且起征点提高并非下调税率那样全面影响居民的收入水平，因此06年提高个税起征点使个税短期下滑、但对整体税收收入的冲击并不大。此外，个税起征点的提高会直接作用于对免征额更为敏感的中低收入的人群，使其税负压力缓解，一方面带动居民可支配收入的短期上升，另一方面会间接刺激消费，尤其是中低收入人群更相关的大众消费品（食品、服装）需求得到提振。

6. 综合两会政策信号，“有保有压、有减有加”的政策思路仍将延续，正如我们年度策略报告“以质为楫”的观点，“高质量发展”将贯穿18年市场主线。短期我们维持前期观点，市场仍处于春节前急跌之后1-2个月的风格切换的窗口期，两会时期新兴行业政策回暖，且周期股处于需求检验的关键期，成长股超跌反弹的特征比较明显。市场中期的风格取决于流动性，盈利增长与估值的匹配度，全年来看我们认为会从2017年的极度价值到2018年有所均衡略偏价值，看好市值因子和增长因子并重的中盘股取得超额收益。行业配置上，2018年全球经济增长乐观与中国共振，我们对a股盈利的持续性比市场预期更为乐观，短期风格修正后我们继续坚定看好自上而下盈利波动率降低分红率中枢提高的大周期龙头（地产、化工、建材等），此外在追求“高质量”的线索下，建议在先进制造（机械设备、电子）与消费（商贸零售、休闲服务）板块中挖掘盈利与估值匹配的成长股。主题方面，沿着三条政策线索展开：“制造强国”关注5g、电子、新能车等“增量创新”；改革开放和“一带一路”关注粤港澳大湾区与自贸港“区域规划”；乡村振兴与精准脱贫关注大众消费与乡村基建。